关键原则：增值率分母统一使用 AI-SC 中位数，而非 C1 现金成本或边际成本。
AI-SC（All-in Sustaining Cost）包含采矿/生产成本 + 折旧 + 维持性资本开支 + 勘探 + 税费 + 副产品抵扣。与 C1 现金成本的换算系数通常为 ×1.4~1.9 倍。
AISC 概念于 2013 年由世界黄金协会（WGC）首次提出，此前各品种使用现金成本或其他成本口径。1990s 及更早期数据为基于行业资料的合理估算。
一、核心规律
过去 50 年大宗商品增值率遵循两个核心规律：
1. 均值回归。 高增值率 → 资本涌入 → 产能扩张 → 供给过剩 → 增值率回落；低增值率 → 产能出清 → 供给收缩 → 价格修复。完整周期约 8-15 年。
2. 底部由 AISC 中位数锚定。 当价格跌破中位数 AISC 时，约一半产能亏损，行业进入出清阶段，构成天然底部。
二、各品种 AISC 中位数口径增值率 50 年波动区间
🔴 白银
50年 AISC 口径：-35% ~ 660%，典型区间 0-250%
白银的特殊性：70%+ 产量为铜/铅/锌矿的副产品，AISC 含副产品抵扣后很低。独立增产弹性为零，价格上行时增值率可极端扩张。2026年1月$121.62创历史纪录，峰值增值率660%；当前已回撤至$73，增值率356%，仍处50年最高分位。
🟠 黄金
50年 AISC 口径：-40% ~ 250%，典型区间 10-120%
黄金 AISC 成本粘性大（矿龄老化、品位下降），熊市增值率也能维持正值（抗跌）。2026年1月28日$5,598创历史纪录（峰值增值率250%），此后回撤至$4,354（当前180%），仍处95%+极高分位。
🟡 铜
50年 AISC 口径：-40% ~ 134%，典型区间 10-100%
全球铜矿品位持续下降（1.5%→0.5-0.7%），AISC 中枢长期上移。当前 134% 处于 90-95% 极高分位。
🟢 铁矿石（62%Fe CFR 中国）
50年 AISC 口径：0%~470%，典型区间 20-170%
成本曲线极为陡峭：四大矿 AISC 仅 $20-40，中国国内矿 $80-100。中位数受高成本产能拖累偏高。当前 87% 处于 60-65% 分位，中性偏上。
🟢 原油（Brent）
50年 AISC 口径：-70% ~ 380%，典型区间 10-150%
2020 年 4 月 WTI 负油价（-$37/桶）是金融交割扭曲，不反映 AISC 增值率。地缘政治是最大扰动变量。当前 77% 处于 70-75% 分位。
🔵 电解铝
50年 AISC 口径：-35% ~ 125%，典型区间 -15-80%
电力占成本 35-45%，能源价格波动直接传导至 AISC，部分对冲增值率波动。中国产能占全球 55%，供给弹性较大。当前 41% 处于 70-75% 分位。
🔵 锌
矿端集中度高（前十大矿企占 40%+），议价能力强。冶炼端产能过剩，加工费（TC）波动剧烈。当前 55% 处于 65-70% 分位。
🔵 镍
50年 AISC 口径：-45% ~ 250%，典型区间 -30-120%
2022 年 LME 镍逼仓（$100,000/吨）属计价扭曲，不计入正常增值率范围。印尼 NPI 技术突破持续压低成本中枢。当前 33% 处于 55-60% 分位，中性。
⚫ 动力煤（中国 5500k 北方港平仓）
AISC 口径：-25%~37%（剔除 2021 极端值），典型区间 0-30%
剔除 2021 年能源危机后，中国动力煤增值率长期被政策（长协定价、价格干预）压缩在极窄区间。当前 23% 处于 70-75% 分位。
⚫ 焦煤（炼焦煤）
焦煤是钢铁冶炼的核心原料（高炉炼铁必需），全球年海运贸易量约 3.2 亿吨。与动力煤不同，焦煤的稀缺性更强——全球仅约 10-15% 的煤炭储量具备炼焦品质。定价分两个体系：国际海运（澳洲 FOB 基准）和中国国内（山西主焦煤）。
中国国内焦煤（洗精煤，以安泽低硫主焦为代表）
AISC 中位数口径：-35%~280%（剔除 2021 极端值），典型区间 15-100%
全球海运焦煤（澳洲 Premium Hard Coking Coal FOB）
全球海运 AISC 口径：-30%~360%（剔除 2021 极端值），典型区间 10-120%
焦煤的增值率波动由两个独特因素驱动：（1）资源稀缺性——优质主焦煤全球只有澳洲 Bowen Basin、蒙古南戈壁、中国山西等少数产区，供给弹性远小于动力煤；（2）钢铁周期联动——焦煤需求直接挂钩高炉开工率，对全球粗钢产量高度敏感。当前中国国内增值率约 55-70%、海运约 65-70%，均处于 60-70% 分位，中性偏上。
> 国内成本结构：国有大矿精煤完全成本 1,000-1,200 元/吨，民企 700-900 元/吨，中位数约 950-1,050 元/吨。当价格跌破 700 元/吨时约 52% 的中高成本产能面临停产。国际方面，澳洲离岸现金成本 $80-100/吨，AISC 约 $110-140/吨；加拿大和美国 AISC $130-170/吨；莫桑比克 $100-140/吨。全球海运加权 AISC 中位数约 $140-160/吨。
⚫ 天然气（美国 Henry Hub）
页岩气革命使美国天然气长期过剩，增值率在 0-30% 低位运行。伴生气（石油副产品）产出进一步压低边际成本。当前 20% 处于 55-60% 分位。
⚫ 碳酸锂
AISC 中位数口径：-55%~700%，典型区间 -15-250%
碳酸锂没有矿业标准化的 AISC 概念，但"完全成本"（含折旧/资本摊分）等价于 AISC。成本曲线极为离散（盐湖 3 万 vs 锂云母 12 万），增值率波动居所有大宗商品之首。当前 155% 处于 75-80% 分位。
⚫ 玉米
50年 AISC 口径：-15%~25%（典型），极端 ~60%
⚫ 大豆
50年 AISC 口径：-5%~35%（典型），极端 ~70%
农产品供给弹性大（种植面积年度可调），增值率长期在大宗商品中垫底。总经济成本含地租、家庭劳动机会成本，与矿业 AISC 口径一致。
三、总表：AISC 中位数口径 50 年增值率区间
当前周期位置判断
极度高估（90%+ 分位） ██ 白银 356%、黄金 180%、铜 134%
偏高（70-90% 分位） ██ 碳酸锂 155%、原油 77%、铝 41%、动力煤 23%、锌 55%
中性（40-70% 分位） ██ 铁矿石 87%、焦煤 59%、镍 33%、天然气 20%
偏低（30-40% 分位） ██ 大豆 16%
极低（<30% 分位） ██ 玉米 2%四、关键结论
1. 白银、黄金、铜三项当前处于 50 年极高分位（90-95%+），均值回归压力显著。白银 356% 的增值率已在突破历史极值。
2. 玉米（2%）、大豆（16%）、天然气（20%） 处于历史中低分位，安全边际较高，但缺乏短期向上催化剂。
3. 碳酸锂 是增值率波动最大的品种（-55% 至 700%），当前 155% 处于 75-80% 分位，储能需求持续爆发可能推动其进入更高分位。
4. 贵金属和铜的增值率已脱离基本面区间，更多反映金融属性（去美元化、央行购金、避险溢价）和长期供给焦虑，而非短期供需紧缺。
数据来源：World Gold Council（WGC）、S&P Global Market Intelligence、CRU、Wood Mackenzie、BP Statistical Review、IEA、USDA、中国煤炭市场网（CCTD）、上海钢联、各上市公司年报。2012 年之前 AISC 数据为基于公开现金成本和行业资料的合理估算。